光瓶酒行业深度报告：百米高墙下，城春草木深

光瓶酒繁荣的本质是，百元以下价段白酒消费正经历快速的结构化升级。(1)高成长性: 裸瓶白酒作为千亿级赛道，其扩容增速高于白酒行业整体，呈现出清晰的“减量升价”趋 势，且具备一定的“逆周期”属性;(2)主流趋势:大众光瓶酒基础价带上移，低线光瓶 酒量价齐升，高线光瓶酒初露头角;(3)格局分散:大单品突围赛，名酒/地产光瓶/光瓶 尖兵三方势力角逐，白牛二、玻汾成为国民心中两款性价比之最的“锚产品”;(4)竞争 聚焦:基于“品牌/品质/渠道/性价比”四要素模型，大众/低线/高线光瓶酒在市场竞争的 核心要素排序上存在差异。

复盘玻汾/白牛二/江小白发展，分别走出了先抑后扬/渐进式/倒V式的发展路径。(1)玻 汾:最具性价比的低线光瓶名酒，历经20年终端零售价从18元提升至55元，凭清香优势、 口碑传播畅销，十四五末预计营收破百亿;(2)白牛二:国民白酒中的“可口可乐”，极 致性价比与渠道渗透力，全国化期间外埠维系7年超20%增速，牛栏山亦是大众光瓶酒第一 品牌;(3)江小白:小酒声量品牌，早年OEM起家主打年轻人的饮酒生意，善于文化营销， 数轮融资后完成现代化供应链企业转型、孵化品牌， 2019年巅峰时期全国营收约30亿。

对比三类快消品商业模式与龙头公司定价:(1)商业模式:从行业增速、驱动力、定价权、 消费者黏性、竞争格局维度排序，酱油≈包装水>光瓶酒>啤酒;(2)龙头定价:优质龙头 的相对估值溢价显著，2020~2022三年牛熊切换周期里估值中枢:海天味业(66X)>农夫山 泉(58X)>华润啤酒(44X)，且区间内最高估值梯度分布类似。

光瓶酒相关标的:(1)顺鑫农业:白牛二随人口流动&民工复工进程预计缓复苏，战略级 大单品金标陈酿卡位40元价格带，推新预计填平老品下滑并带来增量;(2)山西汾酒:玻 汾延续控量思路，重心置于青花系列全国化，献礼版核心网点小范围铺市，预计光瓶业务 后续年化+15%左右增速;(3)泸州老窖:黑盖单品体量距离原二曲全盛时期尚早，高线光 瓶走通预计仍需3~5年时间，战略意义重在培育基础会员，实际成交价货折比例较高。